04. Dezember 2023, Tägliche Marktsicht

Zinsmärkte spielen verrückt

Die Zinsen in der Schweiz haben den Anstieg in den USA nicht mitgemacht, den Rückgang danach aber schon. Über alle Laufzeiten liegen die Swapsätze massiv unter dem aktuellen Leitzins der SNB von 1.75%.

Im Fokus

Können Sie sich noch daran erinnern, als die Rendite der 10-jährigen US-Treasury Note innert weniger Wochen um mehr als 1% gestiegen ist und sich unaufhaltsam der Marke von 5% näherte? An die Zeit, als die Aktienmärkte taumelten, weil weitherum vor noch deutlich höheren Zinsen gewarnt wurde? Ein allzu gutes Langfristgedächtnis benötigen Sie dazu nicht, hat sich das Ganze doch vor nur einem Monat abgespielt. Der 10-jährige Treasury hat kurz die 5% erreicht. Seither gingen die Zinsen nur noch zurück und seine Rendite ist wieder bei 4.20%. Während man bei den Vorgängen in den USA noch mit den hohen Zinsen argumentieren kann und die Erwartung, dass die Fed innert Jahresfrist den Leitzins auf ein konjunkturverträglicheres Niveau senken wird, realistisch ist, fehlen uns für die Zinsentwicklung in der Schweiz die Worte.

Die Zinsen in der Schweiz haben den Anstieg in den USA nicht mitgemacht, den Rückgang danach aber schon. Über alle Laufzeiten liegen die Swapsätze massiv unter dem aktuellen Leitzins der SNB von 1.75%. Die Warnung von Thomas Jordan, dass die SNB die Zinsen weiter anheben wird, wenn sie es als richtig erachtet, liegt völlig quer in der Marktlandschaft. Der «Markt» erwartet vielleicht schon im nächsten März, aber dann sicher im Juni die erste Zinssenkung der SNB. Im September wird die SNB nachdoppeln und den zweiten Zinsschritt nach unten folgen lassen, so die Erwartung. Die zweijährigen Zinsen sind bei 1.20%, mehr als ein halbes Prozent unter dem Leitzins. Das impliziert, dass die SNB schon bald wieder Zinsen unter 1.00% beschliessen wird, obwohl sie in ihrer Inflationserwartung vom September auf Jahre hinaus die Inflation am oberen Ende ihres Zielbandes sieht. Deutlich negative Realzinsen wären die Folge.

Negative Realzinsen machen ökonomisch nur dann Sinn, wenn eine starke und anhaltende Deflation droht oder die Wirtschaft sich in einer tiefen Rezession befindet. Beides ist nicht der Fall. Die Inflation verharrt wie erwähnt hartnäckig im oberen Bereich des SNB-Zielbandes über 1.5%. Angesichts des weit verbreiteten Personalmangels ist eher mit höheren Löhnen als einer stark steigenden Arbeitslosigkeit zu rechnen. Das mindert den Inflationsdruck auch nicht. Die Konjunktur schwächt sich ab und Teile der Industrie sind mit einem Einbruch der Aufträge konfrontiert. Die Schweizer Wirtschaft wächst aber dank einem stabilen Konsum immer noch, wie die Daten des dritten Quartals mit einem BIP-Wachstum von 0.3% zeigen. Das ist nicht alle Welt, aber auch kein Grund für eine stark expansive Geldpolitik.

Am Schweizer Kapitalmarkt prallen aktuell zwei weit verbreitete Börsenweisheiten aufeinander: «Der Markt hat immer recht» gegen «Don’t fight the SNB». Wir halten uns an das zweite. Es gibt für die SNB keinen Grund, rasch ihren Leitzins zu senken, der mit 1.75% nicht auf einem konjunkturbremsenden Niveau ist. Die Zinsdifferenz zum US-Dollar oder zum Euro ist so gross, dass die SNB bei einer Zinssenkung der Fed oder der EZB nicht nachziehen muss. Zudem wäre es leichtfertig, das nach fast einem Jahrzehnt endlich wieder aufgebaute Zinssenkungspotenzial voreilig zu verschwenden. Die Kapitalmarktzinsen in der Schweiz werden wieder steigen, wenn der Markt realisiert, dass er für einmal nicht recht gehabt hat.

Aktienmärkte

US-Aktienmärkte
Dow Jones: +0.82%, S&P500: +0.59%, Nasdaq: +0.55%

Europäische Aktienmärkte
EuroStoxx50: +0.82%, DAX: +1.12%, SMI: +0.30%

Asiatische Märkte
Nikkei 225: -0.60%, HangSeng: -0.34%, S&P/ASX 200: +0.73%

Die Erholung an den Aktienmärkten geht weiter. Neue Impulse gibt es momentan aber nur wenige. Die Aktienmärkte werden nach wie vor durch die Zinserwartungen getrieben. Sinken diese, steigen die Kurse an den Börsen und umgekehrt. Der S&P 500 legte letzte Woche 0.77% zu. Die europäischen Aktien stiegen 1.06%, während der Swiss Performance Index die Woche entgegen dem internationalen Trend mit einem Minus von 0.04% abschloss.

Im Oktober waren die Optimisten an den Aktienmärkten deutlich in der Minderheit. Dieser Monat war mit einem Minus von gut 2% im S&P500 und 5% im SMI sehr schwach. Mit dem Monatswechsel in den November drehte der Wind. Nun konnten die Optimisten wieder das Zepter übernehmen. Die Aktienmärkte zeigten eine signifikante Gegenbewegung. Der S&P500 hat den Kursrückgang seit September wettgemacht. Weniger gut lief es für den SMI. Dieser legte zwar auch zu, blieb aber im internationalen Vergleich zurück und konnte auch das Minus vom September und Oktober nicht aufholen. Dass der defensive Schweizer Markt zurückliegt, zeigt, dass zyklische Werte und Sektoren stärker gesucht sind. Dies ist ein klares Zeichen für die Stärke der Optimisten. Der Ölpreis signalisiert keinen Angebotsstress und notiert trotz Förderkürzungen durch Saudi-Arabien und dem Konflikt im Nahen Osten tiefer. Diese Entwicklung wirkt sich auf die allgemeine Stimmung an den Märkten positiv aus. Ebenfalls scheint die Inflationsentwicklung „gezähmt“. In den USA glitt die Inflationsrate zurück, ebenso wie in der Eurozone. In der Schweiz blieb sie unter dem angestrebten Niveau der SNB von 2% stabil. Dieser Inflationstrend hat auf der Zinsseite für Bewegung gesorgt und die Erwartungen verändert. Die Notenbanken sind am Ende ihres Zinserhöhungszyklus angekommen. Die Diskussion um Zinssenkungen wird an Fahrt aufnehmen und die Aktienmärkte positiv beeinflussen.

Kapitalmärkte

Renditen 10 J: USA: 4.249%; DE: 2.362%; CH: 0.772%

Die Zinsen an den Kapitalmärkten fallen immer schneller. Von der Fed werden im nächsten Jahr sechs Zinssenkungen um insgesamt 1.50% erwartet, obwohl Jerome Powell davon spricht, dass die Fed vorsichtig vorgehen wird. Von der SNB werden ebenfalls rasche Zinssenkungen erwartet, obwohl Thomas Jordan vor weiteren Zinserhöhungen warnt. Jede Konjunkturzahl aus den USA, die schwächer ausfällt, heizt die Spekulation auf sinkende Zinsen zusätzlich an.

Währungen

US-Dollar in Franken: 0.8706
Euro in US-Dollar: 1.0872
Euro in Franken: 0.9466

Der Franken ist sowohl zum US-Dollar als auch zum Euro stärker geworden. Die Zinseuphorie belastet den US-Dollar und zieht auch den Euro mit nach unten. Viel mehr gibt es dazu nicht zu sagen.

Rohstoffmärkte

Ölpreis WTI: USD 73.60 pro Fass
Goldpreis: USD 2'088.75 pro Unze

Tiefere Zinsen und ein schwacher US-Dollar sind der Treibstoff für einen steigenden Goldpreis. Das bewahrheitet sich einmal mehr. Der Preis für das gelbe Metall ist auf dem höchsten Niveau der letzten 50 Jahre. Wahrscheinlich ist es sogar ein Allzeithöchst, aber da fehlen uns die Daten aus der fernen Vergangenheit.

Wirtschaft

USA: ISM-Manufacturing (November) letzter: 46.7; erwartet: 47.8; aktuell: 46.7

Die amerikanische Industrie kämpft mit der Abschwächung der Konjunktur. Der vorausschauende ISM-Stimmungsindikator liegt deutlich im schrumpfenden Bereich, obwohl der Rückgang der neuen Aufträge weniger stark ausgefallen ist als zuvor. Die Zahl der Firmen, die Leute entlässt, nimmt dagegen zu. Ob das der Start für den Fall in eine Rezession ist, wird sich im ersten Halbjahr des nächsten Jahres zeigen. Wie in den anderen Industrieländern wird die Wirtschaft aber durch den Dienstleitungssektor dominiert. Von der Industrie auf die Gesamtwirtschaft zu schliessen, ist daher gefährlich.

Thomas Stucki

Leiter Investment Center
Stauffacherstrasse 41
8021 Zürich
Ansicht vom Gebäude der Niederlassung der St.Galler Kantonalbank in Zürich